2026年7月22日，针对市场广泛流传的“小红书已于6月底秘密向港交所递交IPO申请、因前员工举报导致上市进程受阻”的说法，小红书方面正式回应，明确表示目前流传的所有IPO相关信息均不属实，公司暂无可对外披露的上市安排。

这是小红书又一次以官方口径回应上市传闻。然而，传闻的间歇性发酵本身即说明市场对这家超级独角兽资本化路径的高度关注。近一年港股IPO环境持续回暖，新经济公司上市动作不断，小红书作为内容社区赛道少有的高增长标的，始终没有离开过市场的视线。据媒体报道，小红书曾向股东作出业绩指引，预计2025年全年净利润将达到约30亿美元，较2024年10亿美元增长200%。今年5月，市场消息称小红书开启了2026年第一轮期权回购，在职员工回购价格为25.5美元（约合人民币173.6元），离职员工21美元（约合人民币143元），这已是小红书传出的第三次股权回购消息。

但商业价值的兑现，终究要跨越法律合规的门槛。从法律视角审视，小红书若要叩开资本市场的大门，至少需要穿越以下四道法律“窄门”。

一、数据安全与网络安全审查：悬挂头顶的达摩克利斯之剑

小红书的核心资产是海量用户产生的图文、视频及消费决策数据，用户量早已突破亿级，这使其天然成为数据合规的“重点监管对象”。根据《网络安全审查办法》（2022年版）第七条，“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。”小红书的用户规模远超这一门槛，无论最终选择赴美上市，还是以红筹架构在境外其他市场上市，只要涉及“国外上市”——需注意此处“国外”不包括香港地区——网络安全审查均为法定前置程序。

《网络安全审查办法》第十条明确了审查重点，包括“核心数据、重要数据或者大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用、非法出境的风险”，以及“上市存在关键信息基础设施、核心数据、重要数据或者大量个人信息被外国政府影响、控制、恶意利用的风险”等。对于以用户数据和内容生态为核心商业模式的小红书而言，这些风险因素均是审查的焦点。

此外，根据《数据出境安全评估办法》，数据处理者向境外提供个人信息，需依法申报数据出境安全评估或采取其他合规路径。值得关注的是，2024年《促进和规范数据跨境流动规定》发布后，数据出境安全评估制度进一步优化完善，形成了安全评估、标准合同、保护认证、法定豁免等多元化合规路径。小红书在上市前的尽职调查、审计以及上市后的持续信息披露环节，均可能涉及数据跨境。如何在现行多元化的数据出境合规框架下，构建一套清晰、合法的数据流转路径，是摆在台面上的硬性要求。

二、境外上市备案新规：路径选择决定合规成本

2023年3月31日施行的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（中国证券监督管理委员会公告〔2023〕43号）彻底改变了中概企业境外上市的监管逻辑。该办法明确，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，均需向中国证监会履行备案程序。小红书无论选择H股直接上市，还是以红筹/VIE架构间接上市，都必须纳入备案监管。

路径一：赴港上市。 香港联交所对于采用VIE架构的企业持“高度审慎”态度，要求发行人仅在“必要”情况下采用该架构，并充分披露风险。小红书部分业务涉及互联网信息服务和增值电信业务，属于外资限制领域，VIE架构或仍为必要之选。备案时，公司需详细说明VIE协议的合法性、合规性，以及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》的遵循情况。

路径二：赴美上市。 若重返美股，小红书除面临更为严苛的网络安全审查外，还要直面中美审计监管的不确定性。尽管审计底稿问题已有合作先例，但数据出境的政治敏感度依然很高，不仅会影响审查进度，更可能影响投资者信心。

从当前备案实践看，监管对红筹/VIE架构的审查明显趋严。据业内统计，2026年第一季度，仅有一家采用红筹或VIE架构的企业获得证监会境外上市备案通过，而2025年同期这一数字为21家。2026年3月，路透社等媒体报道称，中国证监会已对部分红筹企业提出要求，需将注册地调整回中国、拆除现有结构后，才能继续推进香港上市。尽管港交所和中国证监会随后表示整体政策并未改变，但这已传递出强烈的监管信号：架构要尽可能简单、直接、透明，企业的法律主体和核心利益应尽可能与主要经营地和监管地保持一致。

三、VIE架构的合规与信息披露：一场“实质重于形式”的审视

小红书作为内容平台，通常搭建VIE架构以规避外资准入限制。但备案新规明确了对红筹/VIE架构执行“实质重于形式”的监管标准，要求企业全场景主体表述保持统一、清晰披露协议控制的全部风险。

备案新规要求，发行人备案报告需包含对VIE架构的详细说明，境内律师应当就以下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

更为关键的是，监管部门正以“实质重于形式”的标准进行穿透式审视：不仅看法律形式，更要看实际控制、利润转移、税收安排是否合规。小红书需要在上市前对自身的VIE架构进行全面“体检”，确保协议无法律瑕疵，现金流、利润分配路径清晰，不存在潜在的利益输送或税务风险。

值得关注的是，近期小红书前员工向港交所上市部、香港证监会及中国证监会提交实名投诉材料，核心争议之一即直指小红书在VIE架构信息披露上存在口径差异。据公开报道，在相关劳动争议诉讼中，小红书庭审主张境内外主体无关联关系；而VIE赴港上市要求披露协议控制、合并报表——两种场景下的表述存在矛盾。这一争议虽属个案，却折射出VIE架构信息披露的一致性问题，可能成为监管机构审视企业内部控制和信息披露完整性的关注点之一。

四、内容治理与平台责任：不可忽视的合规维度

作为UGC社区，小红书长期承受着巨大的内容审核压力。从法律角度看，这不仅关乎品牌形象，更直接牵连上市合规。

《网络信息内容生态治理规定》第八条要求，“网络信息内容服务平台应当履行信息内容管理主体责任”，第九条进一步要求平台“建立网络信息内容生态治理机制”，健全用户注册、账号管理、信息发布审核、跟帖评论审核、版面页面生态管理、实时巡查、应急处置等制度。这不仅是倡导性规定，而是具有法律约束力的法定职责。

近年来，监管对内容生态的治理力度持续加码。2025年，针对小红书平台未落实信息内容管理主体责任，在热搜榜单等重点环节频繁呈现不良信息、破坏网络生态的问题，国家网信办指导上海市网信办，依据《网络信息内容生态治理规定》等有关规定，对小红书平台采取约谈、责令限期改正、警告、从严处理责任人等处置处罚措施。同时，有关部门对“虚假种草”“违规医美内容”等的专项整治持续进行。小红书自身亦在加大治理力度，2025年3月成立“打击虚假营销战队”，半年内封禁虚假账号超1200万个，处置虚假营销笔记1376万篇，清理虚假评论超3.6亿条。

内容生态治理能力，已成为监管评判平台合规性的重要维度。若在上市审核期发生重大内容安全事件，或被发现审核机制存在系统性漏洞，极可能成为阻碍上市的“黑天鹅”。同时，平台上的图片、文案、视频若涉及大量版权侵权，也可能引发法律诉讼风险，需要在上市前进行充分的IP风险排查与清理。

繁融律师观察与建议

小红书的上市之路，是中国新一代平台型互联网企业面临全面合规大考的一个缩影。它不再仅仅是财务数据和商业故事的讲述，更是一场严谨的法律工程。正如市场分析所指出的，“小红书上市进程始终被合规绳索牵引”——2021年赴美因《网络安全审查办法》搁浅，如今即便转向港股，依然绕不开数据主权与内容安全这两大命门。

对于拟上市企业，我们的建议始终如一：

第一，尽早启动网络安全审查与数据合规体系建设。 小红书用户量远超100万门槛，数据合规绝非“可临时补课”的环节。企业应提前建立覆盖数据全生命周期的合规管理体系，在数据出境方面，应针对安全评估、标准合同、保护认证等多元化路径提前做好预案。

第二，重新审视并加固VIE架构。 在“实质重于形式”的监管趋势下，VIE架构已从“默认选项”变为“需要特别论证的安排”。企业应审慎评估VIE架构的必要性，提前准备详尽的合规论证材料，确保境内外主体表述的一致性。

第三，将内容治理提升至上市合规的战略高度。 完善内部审核制度与痕迹管理，建立健全信息发布审核、跟帖评论审核、实时巡查等机制，并确保各项制度有据可查、有迹可循。

第四，引入专业的法律团队进行全方位法律尽调。 提前暴露并修补风险点，特别是在VIE架构合规、数据安全、内容治理等交叉领域，需要具备跨专业能力的法律团队提供系统性支持。

繁融律师事务所长期深耕资本市场与数据合规领域，若您对数据安全合规有任何疑问，欢迎随时与我们联系。